37% from the year before, our beginning capital was up 24%, making the gain 
in earnings per share considerably less impressive than it might appear at 
first glance.

除非是特殊的情况(比如说负债比例特别高或是帐上持有重大资产未予重估)，否则我
们认为「股东权益报酬率」应该是衡量管理当局表现比较合理的指标，1997年我们期
初股东权益的报酬率约为19%，这比去年同期稍微好一点，但远高於本身过去长期以
及当年美国企业整体的平均数，所以虽然我们每股的盈馀成长了37%，但由於期初的
资本也增加了34%，这使得我们实际的表现并没有想像中那麼好。

We expect difficulty in matching our 1977 rate of return during the 
forthcoming year. Beginning equity capital is up 23% from a year ago, and 
we expect the trend of insurance underwriting profit margins to turn down 
well before the end of the year. Nevertheless, we expect a reasonably good 
year and our present estimate, subject to the usual caveats regarding the 
frailties of forecasts, is that operating earnings will improve somewhat on a 
per share basis during 1978.

我们预期未来年度将很难再达到1977年这样的报酬率水准，一方面是因为期初资本
又增加了23%，一方面我们预期保险核保利润率会在年底以前开始反转，尽管如此，
大家还是可以期待丰收的一年，而我们现在的估计是，虽然预测有其先天上的限制，
我认为每股营业利益在1978年应该还有些许成长的空间。

Textile Operations

纺织事业

The textile business again had a very poor year in 1977. We have 
mistakenly predicted better results in each of the last two years. This may 
say something about our forecasting abilities, the nature of the textile 
industry, or both. Despite strenuous efforts, problems in marketing and 
manufacturing have persisted. Many difficulties experienced in the 
marketing area are due primarily to industry conditions, but some of the 
problems have been of our own making.

1977年纺织事业的表现依旧低迷不振，过去两年我们乐观的预期纷纷落空，这或许也
说明了我们预测能力的薄弱，或是纺织产业的本质，尽管一再地努力与挣扎，行销与
制造的问题依旧存在，虽然市场上面临的困境与产业情势相关，但也有不少问题是我
们自己造成。

A few shareholders have questioned the wisdom of remaining in the 
textile business which, over the longer term, is unlikely to produce returns on 
capital comparable to those available in many other businesses. Our 
reasons are several: (1) Our mills in both New Bedford and Manchester are 
among the largest employers in each town, utilizing a labor force of high 
average age possessing relatively non-transferable skills. Our workers and 
unions have exhibited unusual understanding and effort in cooperating with 
management to achieve a cost structure and product mix which might allow 
us to maintain a viable operation. (2) Management also has been energetic 
and straightforward in its approach to our textile problems. In particular, 
Ken Chace’s efforts after the change in corporate control took place in 1965 
generated capital from the textile division needed to finance the acquisition 
and expansion of our profitable insurance operation. (3) With hard work 
and some imagination regarding manufacturing and marketing 


Florida area, (3) a still unresolved aviation “fronting” arrangement, and (4) 
our Worker’s Compensation operation in California, which we believe retains 
an interesting potential upon completion of a reorganization now in 
progress. It is comforting to be in a business where some mistakes can be 
made and yet a quite satisfactory overall performance can be achieved. In a 
sense, this is the opposite case from our textile business where even very 
good management probably can average only modest results. One of the 
lessons your management has learned - and, unfortunately, sometimes re-
learned - is the importance of being in businesses where tailwinds prevail 
rather than headwinds.

总的来说，保险事业的表现还算不错，但情况并非全然如此，过去十年来，我们也犯
过一些大错，不论是在产品或是人员方面，比如说我们在以下方面就曾遇到重大的困
难：(1)1969年推出的保证责任险(2)1973年扩充佛罗里达迈阿密地区的家庭及汽车保
险业务(3)目前尚未解决的航空”前置”安排(4)我们在加州的劳工退休金业务，我们相信
这业务一旦改组完成应该还是相当有潜力。保险这行业虽然小错不断，但大致上还是
可以获得不错的成果，就某些方面而言，这情况与纺织业刚好完全相反，管理阶层相
当优秀，但却只能获得微薄的利润，各位的管理阶层所学到的一课，很不幸一再学到
的就是，选择顺风而非逆风产业环境的重要性。

In 1977 the winds in insurance underwriting were squarely behind us. 
Very large rate increases were effected throughout the industry in 1976 to 
offset the disastrous underwriting results of 1974 and 1975. But, because 
insurance policies typically are written for one-year periods, with pricing 
mistakes capable of correction only upon renewal, it was 1977 before the full 
impact was felt upon earnings of those earlier rate increases.

1977年保险业核保的顺风不断地从後方吹来，保费大幅度的调整在1976年正式生效
後，适时地抵消1974年及1975年惨痛的核保记录，而由於保单的签订通常以一年为
期，所以定价的修正通常必须等到换新约时，所以实际上费率的上涨一直等到1977
年才充分反应在盈馀之上。

The pendulum now is beginning to swing the other way. We estimate 
that costs involved in the insurance areas in which we operate rise at close to 
1% per month. This is due to continuous monetary inflation affecting the 
cost of repairing humans and property, as well as “social inflation”, a 
broadening definition by society and juries of what is covered by insurance 
policies. Unless rates rise at a comparable 1% per month, underwriting 
profits must shrink. Recently the pace of rate increases has slowed 
dramatically, and it is our expectation that underwriting margins generally 
will be declining by the second half of the year.

可惜的是钟摆再度开始摆汤到另一方向，我们预估保险理赔成本以每个月1%的幅度
增加，主要的原因除了持续性的通货膨胀使得修复人体及财产的成本不停上涨，另一
方面社会通膨，亦即社会及陪审团对於保单理赔范围不断扩大解释的倾向，因此除非
费率每个月也能同步上涨1%，否则核保利益肯定会缩水，只是最近保费调涨的速度
明显趋缓，所以我们预期下半年的核保利润空间将大幅缩减。

We must again give credit to Phil Liesche, greatly assisted by Roland 
Miller in Underwriting and Bill Lyons in Claims, for an extraordinary 


重的地位，很幸运的是与我们共事的是一群优秀的经理人。

Insurance Investments

保险事业的投资

During the past two years insurance investments at cost (excluding the 
investment in our affiliate, Blue Chip Stamps) have grown from $134.6 
million to $252.8 million. Growth in insurance reserves, produced by our 
large gain in premium volume, plus retained earnings, have accounted for 
this increase in marketable securities. In turn, net investment income of the 
Insurance Group has improved from $8.4 million pre-tax in 1975 to $12.3 
million pre-tax in 1977.

过去两年我们保险事业投入的资金成本(扣除对关系企业蓝筹邮票的投资)已从原先的
1.346亿美元成长到2.528亿美元，保险准备的成长，主要是由於保费收入的大幅增
加，加上保留的盈馀，是我们投资部位之所以大幅增加的原因，也因此，我们整体保
险事业因为投资而增加的净收益也由1975年税前840万美元的利益成长到1977年
的1,230万美元。

In addition to this income from dividends and interest, we realized 
capital gains of $6.9 million before tax, about one-quarter from bonds and 
the balance from stocks. Our unrealized gain in stocks at yearend 1977 was 
approximately $74 million but this figure, like any other figure of a single 
date (we had an unrealized loss of $17 million at the end of 1974), should not 
be taken too seriously. Most of our large stock positions are going to be 
held for many years and the scorecard on our investment decisions will be 
provided by business results over that period, and not by prices on any given 
day. Just as it would be foolish to focus unduly on short-term prospects 
when acquiring an entire company, we think it equally unsound to become 
mesmerized by prospective near term earnings or recent trends in earnings 
when purchasing small pieces of a company; i.e., marketable common 
stocks.

除了股利与利息收入之外，我们还实现了税前690万美元的资本利得，四分之一来自
债券，剩下的则来自股票，至於1977年年底未实现的资本利得大约在7,400万美元
之谱，对於这个数字，就像任何单一日期的数字，(1974年底帐上有1,700万美元的
未实现损失)大家不必看得太认真，因为我们持股部位比较大的投资，往往要持有很长
一段时间，所以我们的投资绩效依据的是这些被投资公司在这段期间的经营表现，而
不是特定时期的股票价格，就像我们认为买下一家公司却只关心他的短期状况是件很
傻的事，同样地持有公司部份所有权-也就是股票，我们认为只关心短期盈馀或者是盈
馀短暂的变动也不应该。

A little digression illustrating this point may be interesting. Berkshire 
Fine Spinning Associates and Hathaway Manufacturing were merged in 1955 
to form Berkshire Hathaway Inc. In 1948, on a pro forma combined basis, 
they had earnings after tax of almost $18 million and employed 10,000 
people at a dozen large mills throughout New England. In the business 
world of that period they were an economic powerhouse. For example, in 
that same year earnings of IBM were $28 million (now $2.7 billion), Safeway 
Stores, $10 million, Minnesota Mining, $13 million, and Time, Inc., $9 
million. But, in the decade following the 1955 merger aggregate sales of 
$595 million produced an aggregate loss for Berkshire Hathaway of $10 


million. By 1964 the operation had been reduced to two mills and net worth 
had shrunk to $22 million, from $53 million at the time of the merger. So 
much for single year snapshots as adequate portrayals of a business.

离题一下，有一点很有趣足以说明上述情况，Berkshire纺纱与Hathaway工业是在
1955年合并成为Berkshire Hathaway公司的，再将时间往回推到1948年，在拟制
合并的基础下，当年他们合计税前盈馀达到1,800万美元，旗下拥有十个遍布新英格
兰地区的工厂，员工人数一万人，在当时的环境，他们算是经济成长的重要动力之一，
因为IBM在同一年度的盈馀也不过2,800万美元(现在的年获利达到27亿美元)，另外
Safeway商店1,000万、3M只有1,300万而时代杂志则为900万，然而在双方合并
後的十年内，累计营收虽然有5.95亿，但结算亏损却达到1,000万美元，时至1964
年，公司的营运仅剩两家工厂，净值更从合并时的5,300万美元大幅缩减至2,200万
美元，所以我们可以这样说，单一年度所透露出公司营运的景况实在是极其有限。

Equity holdings of our insurance companies with a market value of over 
$5 million on December 31, 1977 were as follows:

以下是1977年底，我们旗下保险公司持股市价超过500万美元的投资：

No. of Shares Company Cost Market

------------- ------- -------- --------

(000’s omitted)

220,000 Capital Cities Communications, Inc. ..... $ 10,909 $ 13,228 

1,986,953 Government Employees Insurance 

Company Convertible Preferred ........ 19,417 33,033 

1,294,308 Government Employees Insurance 

Company Common Stock ................. 4,116 10,516

592,650 The Interpublic Group of Companies, Inc. 4,531 17,187 

324,580 Kaiser Aluminum& Chemical Corporation ... 11,218 9,981

1,305,800 Kaiser Industries, Inc. ................. 778 6,039

226,900 Knight-Ridder Newspapers, Inc. .......... 7,534 8,736

170,800 Ogilvy & Mather International, Inc. ..... 2,762 6,960

934,300 The Washington Post Company Class B ..... 10,628 33,401

-------- --------

Total ................................... $ 71,893 $139,081

All Other Holdings ...................... 34,996 41,992

-------- --------

Total Equities .......................... $106,889 $181,073

======== ========

We select our marketable equity securities in much the same way we 
would evaluate a business for acquisition in its entirety. We want the 
business to be (1) one that we can understand, (2) with favorable long-term 
prospects, (3) operated by honest and competent people, and (4) available at 
a very attractive price. We ordinarily make no attempt to buy equities for 
anticipated favorable stock price behavior in the short term. In fact, if their 
business experience continues to satisfy us, we welcome lower market prices 
of stocks we own as an opportunity to acquire even more of a good thing at a 
better price.

我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近，我们想要的企业必须是(1)我
们可以了解的行业(2)具有长期竞争力(3)由才德兼具的人士所经营(4)吸引人的价格，
我们从来不试著去买进一些短期股价预期有所表现的股票，事实上，如果其企业的表
现符合我们的预期，我们反而希望他们的股价不要太高，如此我们才有机会以更理想
的价格买进更多的股权。

Our experience has been that pro-rata portions of truly outstanding 


businesses sometimes sell in the securities markets at very large discounts 
from the prices they would command in negotiated transactions involving 
entire companies. Consequently, bargains in business ownership, which 
simply are not available directly through corporate acquisition, can be 
obtained indirectly through stock ownership. When prices are appropriate, 
we are willing to take very large positions in selected companies, not with any 
intention of taking control and not foreseeing sell-out or merger, but with 
the expectation that excellent business results by corporations will translate 
over the long term into correspondingly excellent market value and dividend 
results for owners, minority as well as majority.

我们过去的经验显示，一家好公司部份所有权的价格，常常要比协议谈判买下整家要
来得便宜许多，也因此想要拥有价廉物美的企业所有权，直接购并的方式往往不可得，
还不如透过间接拥有股权的方式来达到目的，当价格合理，我们很愿意在某些特定的
公司身上持有大量的股权，这样做不是为了要取得控制权，也不是为了将来再转卖出
或是进行购并，而是期望企业本身能有好的表现，进而转化成企业长期的价值以及丰
厚的股利收入，不论是少数股权或是多数股权皆是如此。

Such investments initially may have negligible impact on our operating 
earnings. For example, we invested $10.9 million in Capital Cities 
Communications during 1977. Earnings attributable to the shares we 
purchased totaled about $1.3 million last year. But only the cash dividend, 
which currently provides $40,000 annually, is reflected in our operating 
earnings figure.

这类的投资初期对於我们的经营利益的助益或许不大，举例来说，1977年我们投资了
1,090万美元在资本城通讯公司之上，去年依照持股比例应可分得的盈馀约为130万
美元，但实在反应在我们财务报表上的却只有区区4万美元的现金股利。

Capital Cities possesses both extraordinary properties and 
extraordinary management. And these management skills extend equally 
to operations and employment of corporate capital. To purchase, directly, 
properties such as Capital Cities owns would cost in the area of twice our cost 
of purchase via the stock market, and direct ownership would offer no 
important advantages to us. While control would give us the opportunity - 
and the responsibility - to manage operations and corporate resources, we 
would not be able to provide management in either of those respects equal to 
that now in place. In effect, we can obtain a better management result 
through non-control than control. This is an unorthodox view, but one we 
believe to be sound.

资本城拥有优良的资产与优异的管理阶层，而这些管理技能同样也延伸至营运面及资
金管理面，想要直接买下资本城所要花费的成本可能是两倍於间接透过股票市场投
资，更何况直接拥有权对我们并没有多大的好处，控制权虽然让我们拥有机会，但同
样也带来责任去管理企业的营运及资源，我们根本就没有能力提供现有管理阶层关於
这些方面额外任何的助益，事实上，与其管还不如不管，更能得到好的结果，这样的
观念或许很反常，但却是我们认为比较合适的。

Banking

银行业

In 1977 the Illinois National Bank continued to achieve a rate of 
earnings on assets about three times that of most large banks. As usual, 


this record was achieved while the bank paid maximum rates to savers and 
maintained an asset position combining low risk and exceptional liquidity. 
Gene Abegg formed the bank in 1931 with $250,000. In its first full year of 
operation, earnings amounted to $8,782. Since that time, no new capital 
has been contributed to the bank; on the contrary, since our purchase in 
1969, dividends of $20 million have been paid. Earnings in 1977 amounted 
to $3.6 million, more than achieved by many banks two or three times its 
size.

1977年伊利诺国家银行的资产报酬率约为其他规模较大同业的三倍，一如往常，这样
的成绩，还搭配给予存户最优惠的利率，同时维持风险最低流动性最高的资产组合，
Gene Abegg在1931年以25万美元成立这家银行，在第一个完整的营业年度，盈馀
就达到8,782美元，从那时候开始，银行就没有再办理任何一次增资，相反地，当我
们在1969年买下该公司时，马上就领到了2,000万美元的现金股利，1977年的盈馀
更达到360万美元，甚至比规模大他两三倍的银行同业还多。

Late last year Gene, now 80 and still running a banking operation 
without peer, asked that a successor be brought in. Accordingly, Peter 
Jeffrey, formerly President and Chief Executive Officer of American National 
Bank of Omaha, has joined the Illinois National Bank effective March 1st as 
President and Chief Executive Officer.

去年现年80岁依然一马当先专注於银行营运的Gene，要求新的接任者接手，因此前
奥玛哈美国国家银行的总裁Peter Jeffrey於3/1正式加入伊利诺国家银行担任新总
裁。

Gene continues in good health as Chairman. We expect a continued 
successful operation at Rockford’s leading bank.

老当益壮的Gene依然担任董事长，我们预期该银行仍将成为Rockford地区首区一指
的银行 (伊利诺州城市)。

Blue Chip Stamps

蓝筹邮票

We again increased our equity interest in Blue Chip Stamps, and owned 
approximately 36 1/2% at the end of 1977. Blue Chip had a fine year, 
earning approximately $12.9 million from operations and, in addition, had 
realized securities gains of $4.1 million.

我们再度增加对蓝筹邮票的持股权益，截至1977年底，持有的股权比例大约是
36.5%，蓝筹邮票去年的表现相当不错，营业利益达到1,290万美元，此外还有410
万的已实现资本利得。

Both Wesco Financial Corp., an 80% owned subsidiary of Blue Chip 
Stamps, managed by Louis Vincenti, and See’s Candies, a 99% owned 
subsidiary, managed by Chuck Huggins, made good progress in 1977. 
Since See’s was purchased by Blue Chip Stamps at the beginning of 1972, 
pre-tax operating earnings have grown from $4.2 million to $12.6 million 
with little additional capital investment. See’s achieved this record while 
operating in an industry experiencing practically no unit growth. 
Shareholders of Berkshire Hathaway Inc. may obtain the annual report of Blue 
Chip Stamps by requesting it from Mr. Robert H. Bird, Blue Chip Stamps, 
5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040.

蓝筹邮票持有80%股权的Wesco金融公司(由Louis Vincenti所管理)及持有99%股权
的子公司喜斯糖果(由Chuck Huggins所管理)在1977年都有重大进展，自从喜斯糖
果在1972年被蓝筹邮票所买下後，就没有挹注任何额外的资本，其税前盈馀从420
万美元成长到1,260万美元，尤其难得的是喜斯所处的产业环境，几乎没有成长，若
有需要Berkshire的股东可向Mr. Robert(地址加州洛杉矶5801 South Eastern 
Avenue)索取蓝筹邮票的年报。


Warren E. Buffett, Chairman

March 14,1978

Warren E. Buffett

　

华伦．巴菲特

董事会主席

1978年3月14日


D

巴菲特这个人真了不起。看问题非常透彻。

D

d

dddddddddd